У того, кто застал пузырь доткомов, разворачивающееся сейчас в криптопространстве безумие просто захватывает дух. С трепетом наблюдаешь, как люди повторяют в точности те же ошибки, которые они делали 17 лет назад. Конечно, большинство сегодняшних инвесторов, скорее всего, – другие люди, не заставшие пузырь доткомов.

Прежде чем мы начнём

Необходимо дать базовые определения. Для меня существует три разных вида криптоактивов:

а) Криптовалюты – криптоактивы, преимущественно используемые для сбережений, спекуляций или транзакций на блокчейне. Примеры: Bitcoin, Litecoin, Dash и ZCash.

б) Платформы или утилитарные токены – криптоактивы, поддерживающие децентрализованные приложения (dApp) или позволяющие обмен других токенов на своём блокчейне. Примеры: Ethereum, Lisk, Blockstack и Tezos.

в) Токенизированные ценные бумаги – все токены ICO, продаваемые инвесторам, чтобы те могли спекулировать на продвижении стартапа. Примеры: TenX, Monaco, Status, Iconomi и многие другие.

Параллели с пузырём доткомов

В 1999-2000 гг. фондовый рынок сходил с ума по всему связанному с Интернетом. Вот параллели с сегодняшней ситуацией:

  • ICO = IPO

В конце 1990-х – начале 2000-х наблюдался бум IPO (первичных публичных предложений). На NASDAQ, да и в любых «новых» или «технологических» рыночных сегментах, учреждённых другими фондовыми биржами, где котировались новые публичные компании, ежедневно устанавливались рекорды. Если ты участвовал в процессе формирования заявок и ставил на акции во время IPO, ты часто мог удвоить свой капитал в первый же день торгов. В этом участвовали все – институты, крупные инвесторы и даже обычные продавцы супермаркетов Walmart и таксисты. Таксисты даже давали своим пассажирам советы по следующим горячим IPO. Большинству IPO для успеха достаточно было бизнес-идеи, хотя бы отдалённо связанной с интернетом.

Сегодня практически то же самое происходит в мире ICO. Кажется, будто каждый участвовал в ICO или предпродаже какого-нибудь случайного токена, обещающего использовать блокчейн для поставки товаров в супермаркеты или рассказывающего о ещё какой-нибудь смешной идее, которая потенциально может выиграть от dApp, но явно не нуждается в токене. Некоторые из этих ICO, особенно в начале 2017 г., действительно удесятерили деньги инвесторов, что способствовало буму. Заметьте, что список не мошеннических ICO (я смотрю на тебя, Veritaseum, и не потому, что ты законен…), которые действительно принесли покупателям хороший прирост в биткойнах (не в долларах), весьма короткий. Единственное отличие сегодня в том, что токены, большинство из которых торгуются на блокчейне Эфириума, не имеют прав собственности. Но к этому я вернусь позже. А пока запомним, что ICO-мания – зеркальное отражение IPO-мании 20-летней давности.

  • Всё, где упоминается блокчейн, взлетает

В пузыре доткомов существующие технологические фирмы, котируемые на NASDAQ, иногда решали добавить к своему названию «.com», после чего их акции взлетали, иногда на 30-50%.

Угадайте, что происходит сейчас… Уже было несколько компаний, просто добавивших к своему названию «blockchain». Заметьте, что во многих случаях это всего лишь переименование… И, конечно же, их стоимость взлетела только поэтому.

  • Изобретаются новые парадигмы оценки стоимости

Во время пузыря доткомов главную проблему для аналитиков и инвесторов представляло то, что большинство компаний были убыточными, а не прибыльными, так что не было ничего, на чём могла бы основываться их стоимость. Традиционно для оценки стоимости акций используются доходность свободного денежного потока, коэффициенты EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) и P/E (цена/прибыль) или анализ DCF (дисконтированного потока наличности). Проблема всех этих методов в том, что если прогнозируемая прибыль в течение существенного периода времени отрицательная или очень низкая в сравнении с рыночной капитализацией, то коэффициенты не имеют смысла, а DCF будет преимущественно полагаться на «терминальную стоимость», представляющую собой предполагаемую бессрочную стоимость на основе прибыли за 10 или 20 одинаковых лет. Поскольку ни один из этих методов не имел смысла (не потому, что они не работали, а потому, что акции торговались на смешных уровнях), аналитики изобретали новые методы оценки акций интернет-компаний. Это зашло настолько далеко, что в популярный стандартный учебник по ценообразованию добавили целую главу об оценке стоимости акций интернет-компаний, которую позже удалили, так как это была явная чушь.

Перенесёмся в сегодняшний день – и, опять же, происходит то же самое. Хотя следует отметить, что есть важное различие в том, что Биткойн имеет некоторую стоимость как «средство сбережения», новые идеи, такие как сетевая стоимость для токенов (но не для Биткойна) просто бессмысленны. Аналитики и инвесторы игнорируют методы оценки стоимости, и, похоже, их вполне устраивают проекты, не предлагающие ничего взамен на сбор на краудфандинге сотен миллионов долларов.

Тревожные различия пузыря блокчейнов и пузыря доткомов

Хотя между двумя пузырями есть очевидные тревожные параллели, есть также ещё более тревожные различия.

  • Объект спекуляции

Тогда как во время пузыря доткомов люди, по крайней мере, получали за свои кровно заработанные деньги реальную долю владения, при инвестировании в большинство ICO (относящихся к токенизированным ценным бумагам), они не получают никаких прав. Позвольте подчеркнуть: они не получают НИЧЕГО, что имело бы какую-либо ценность. Они инвестируют в горячий воздух. Это особенно касается тех ICO, которые предлагают продукт или услугу, на самом деле не нуждающиеся в токенах. Уделите минутку, чтобы осознать это: только потому что кто-то сказал «блокчейн», вы купили горячий воздух у человека, которого вы не знаете, в надежде, что кто-нибудь другой купит его у вас по более высокой цене. Единственное, что вам помогает – «теория большего дурака» (если вы не знаете, что это такое, то, возможно, этот дурак – вы).

  • Идея рыночной капитализации

Рыночная капитализация определяется как стоимость ВСЕХ выпущенных акций.

Однако если заглянуть на Coinmarketcap.com, справочный сайт по рыночной капитализации криптовалют, можно заметить, что там считается только «предложение в обращении», что обычно означает количество монет, НЕ удерживаемых членами команд фирм, которые их продают. Другими словами, если провести параллели с акциями, показана только рыночная капитализация акций «в свободном обращении».

Подумайте об этом – когда вы говорите, что проект XYZ на Coinmarketcap.com стоит «только» $100 млн, а должно быть как минимум $200 млн (что уже само по себе безумие), вы, вероятно, игнорируете примерно 50% токенов, удерживаемых создателями проекта. И эти токены также могут быть проданы… Так что $100 млн и больше – это не только стоимость горячего воздуха, но ещё и неполная история.

  • Количество скамов

На фондовых рынках, конечно, встречаются скамы, и бывали IPO, которые основывались на пирамидальных схемах. Но если посмотреть на ICO, количество очевидных скамов просто поражает.

Такие проекты, как Veritaseum, Monkey Capital или WCX, очень сильно напоминают пирамиды. Это действительно ужасно, так как здесь сочетается худшая сторона отсутствия регулирования, анонимности в интернете и алчности.

  • Типы инвесторов

Хотя в пузыре доткомов была изрядная доля розничных инвесторов, главным движителем были институты. Криптовалютный пузырь почти полностью состоит из розничных инвесторов-новичков, которые, наверное, ни разу в жизни не имели дела с акциями. Именно поэтому такие вещи, как технический анализ, намного лучше работают для криптовалют, чем для акций, потому что криптовалютные рынки с намного большей вероятностью движимы страхом и алчностью, чем традиционные рынки. В конце концов, технический анализ – всего лишь структурный анализ страха и алчности.

Но я на самом деле пытаюсь сказать, что у большинства из этих людей нет никакого опыта потери денег в инвестициях. Когда пузырь лопнет, все они одновременно устремятся к выходу. Кроме того, у них нет навыков, позволяющих понять, что мы находимся в пузыре и что они инвестируют в горячий воздух. Когда о чём-то подобном упоминают в каналах Slack или Telegram многочисленных проектов, продающих горячий воздух, автора сообщения сразу же блокируют в канале или забрасывают обвинениями в духе «это FUD» («fear, uncertainty and doubt» – «страх, неуверенность и сомнение», что в криптовалютном сообществе означает «ты просто паникуешь; если придержать свои инвестиции, всё будет отлично»).

Все эти люди и не подозревают, что они пока ещё не плачут только потому, что токенизированные ценные бумаги, в которые они инвестировали, потеряли стоимость только в биткойнах, тогда как в долларах они остаются стабильны или потеряли совсем немного). Но если посмотреть на график цены любой токенизированной ценной бумаги в биткойнах, легко увидеть, что она годится лишь для коротких «пампов и дампов». После пампа цена ВСЕГДА падает. А теперь представьте, что будет, если Биткойн ещё больше упадёт…

  • Отсутствие регулирования

Ясно, что ICO-бум застал все правительства врасплох. Поэтому регулирование в этом пространстве недостаточное, непоследовательное и неясное. Это не только ведёт к появлению скамов, о которых уже говорилось, но также примите во внимание следующее:

а) Пока токены чётко не классифицируются как ценные бумаги, фиктивная торговля, инсайдерская торговля, обман и практически любое негативное рыночное поведение не являются однозначно незаконными. Люди, занимающиеся этим, могут думать, что это законно, и, конечно же, это очень легко делать тем, кто имеет отношение к проекту или у кого много подписчиков в соцсетях.

б) Большинство токенов в действительности подходят под определение ценных бумаг Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Заметьте, что для того, чтобы быть ценной бумагой, токен ЛИБО должен предлагать права, свойственные ценным бумагам (дивиденды, доля прибыли, право голоса), ЛИБО должен предлагаться людям, которые покупают его в ожидании продать его позже по более высокой цене. По сути, если токен котируется на бирже и это является частью обещаний ICO, то это ценная бумага. Большинство людей не хотят понять, что вторая часть этого определения на данный момент охватывает ВСЕ ICO. Но ценные бумаги должны придерживаться определённых норм, прежде чем их можно продавать, и инвесторы должны быть об этом проинформированы.

в) Криптомир, похоже, считает, что он защищён от регулирования в будущем. Это ошибка. Как только власти США или ЕС установят тюремный срок за торговлю ценными бумагами, не соответствующими законодательству, за продажу этих ценных бумаг или даже за владение ими, законопослушные граждане массово побегут прочь от криптовалют. Конечно, Биткойн не исчезнет, но и не будет торговаться по $6000 или выше… Криптовалюты должны приветствовать регулирование. Это решит множество проблем, как этических, так и других. Заметьте также, что на данный момент крупнейшие биржи находятся в США и управляются людьми с реальными именами и адресами. Они не свободны от регулирования.

Так что же, на мой взгляд, произойдёт?

Я убеждён, что сейчас в пространстве «токенизированных ценных бумаг» наблюдается огромный пузырь. Этот пузырь также отчасти затрагивает «утилитарные токены» и «криптовалюты», но его эпицентр – это определённо пространство ICO.

Наиболее вероятный сценарий заключается в том, что США и ЕС примут ту или иную законодательную базу для ICO и криптоактивов в целом. Я ожидаю, что они проведут различие между чистыми сетевыми токенами, или криптовалютами (куда, скорее всего, войдут Биткойн, Эфириум и ряд других), и токенизированными ценными бумагами. Почти всё нынешнее пространство ICO явно подпадает под регулирование токенизированных ценных бумаг. (Председатель SEC Клейтон: «Я не встречал ICO, не имеющих достаточного числа признаков ценных бумаг». – Wall Street Journal, 9 ноября 2017 г.)

Как следствие, все крупные биржи, за которыми стоят известные владельцы или разработчики, будут должны немедленно снять с котировки все эти токенизированные ценные бумаги. Что касается децентрализованных бирж, учитывая, что торговля этими токенами будет незаконной и продающие их проекты, вполне возможно, могут быть вынуждены вернуть инвесторам средства, я не уверен, что это выход, который всё решит. Я на самом деле надеюсь, что это не так, потому что законодательная определённость – это позитивный, а не негативный момент.

Когда это произойдёт, все ICO потеряют 90%+ своей стоимости (как было во время пузыря доткомов…), независимо от силы их проектов. Акции Amazon в 2001 г. упали до $5,5. Сейчас они торгуются по $1000+. Так что даже хорошие проекты упадут на 80-90%.

Утилитарные токены, связанные с ICO-бумом, вероятно, тоже упадут (после потенциального скачка, так как большинство людей будут выводить токенизированные ценные бумаги в утилитарные токены, затем в биткойны, и затем в фиатные деньги), но, возможно, не так сильно, и со временем восстановятся. Большинство из них – это ценные технологии, которым никто не хочет причинить вред в долгосрочной перспективе. Криптовалюты, такие как Биткойн, также пострадают, но я ожидаю здесь почти V-образного восстановления, поскольку котировка фьючерсов на крупных биржах, создание индексных фондов и большая законодательная определённость, несомненно, привлекут в это пространство институциональные деньги, и больше 90% пойдёт в Биткойн. Но не заблуждайтесь, Биткойн также пострадает.

После этой расправы с ICO я ожидаю такой же истории, как с интернет-компаниями в 2001 г. Действительно хорошие проекты дадут держателям своих токенов права, аналогичные акциям, и будут соблюдать законодательство по ценным бумагам. Новые ICO будут сильными компаниями с хорошим ценностным предложением, которые будут продавать действительно что-то ценное, а не просто горячий воздух. Когда начнётся эта фаза ICO 2.0, такие платформы, как Эфириум, тоже сильно восстановятся. Я ожидаю, что, как случилось с интернет-компаниями, эта зачистка будет иметь положительный среднесрочный эффект и даст много преимуществ. Я не сомневаюсь, что блокчейн (а следовательно, сети, такие как Эфириум, и валюты, такие как Биткойн) в значительной степени вытеснит текущую рыночную инфраструктуру и даже участников рынка (таких как банки, клиринговые палаты или фондовые биржи). Но сначала должна произойти зачистка, и она произойдёт. Вопрос лишь в том, КОГДА.

Осмелюсь также добавить, что я очень сомневаюсь в законности долларового проекта Tether. Вы действительно думаете, что американское правительство позволит третьей стороне предлагать его валюту без какого-либо публичного аудита или лицензий? Я – нет…

Таким образом, я лично не стал бы на этом позднем этапе игры инвестировать вообще ни в какие случайные ICO или токены. Очень высока вероятность, что в следующие 12 месяцев всё это можно будет купить дешевле. Опять же, это не значит, что будущее не за блокчейном, и это аргумент против Биткойна (я бы даже сказал, что это, скорее, аргумент в его пользу) или Эфириума. Но я надеюсь, что это послужит предупреждением всем, кто сейчас питает иллюзии насчёт потенциальных богатств криптомира.